تاكاتوشي إيتو*
في الولايات المتحدة، عندما أُعلن في الثالث عشر من سبتمبر/أيلول أن مؤشر أسعار المستهلك - وهو مقياس رئيسي للتضخم - سجل ارتفاعًا أكثر من المتوقع في أغسطس/آب، انخفضت أسعار الأسهم وارتفع سعر الدولار الأمريكي بشكل حاد. كانت الأسواق على علم أن هذا من شأنه أن يحفز بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي على الإعلان عن زيادة كبيرة أخرى في أسعار الفائدة. وهذا ما حدث بالضبط. لكن تداعيات تشديد السياسة النقدية بدأت للتو.
لم يعمل بنك الاحتياطي الفيدرالي وحده على رفع أسعار الفائدة. دفع ارتفاع معدل التضخم - والذي تجاوز 10% في الاتحاد الأوروبي والمملكة المتحدة - البنك المركزي الأوروبي وبنك إنجلترا إلى فعل الشيء نفسه، على الرغم من أن العديد من خبراء الاقتصاد ما زالوا يتهمون السلطات النقدية الثلاث بالتخلف عن المنحنى.
كما قامت البنوك المركزية في إندونيسيا وكوريا الجنوبية وتايلاند برفع أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، والبنك المركزي الفلبيني بمقدار 50 نقطة أساس في شهر أغسطس/آب. وقد بلغ معدل التضخم 7.9٪ في تايلاند، و 6.3٪ في الفلبين، و 5.7٪ في كوريا الجنوبية، و 4.7٪ في إندونيسيا في نفس الشهر.
تُعد الصين إحدى الاقتصادات الآسيوية التي لا تعاني من ارتفاع الأسعار. مع بلوغ معدل التضخم 2.5٪، خفض البنك المركزي أسعار الفائدة الرئيسية الشهر الماضي. وبالنسبة للصين، يتمثل التحدي الأكبر - والسبب الرئيسي لعدم ارتفاع معدل التضخم - في تراجع النمو الاقتصادي، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى سياسة "صفر كوفيد" التي تنتهجها الحكومة. ويضع التباطؤ الاقتصادي سوق العقارات المثقلة بالديون تحت ضغط شديد.
ثم هناك اليابان. فبعد سنوات من انخفاض التضخم عن المستوى المستهدف بل وحتى الانكماش الاقتصادي، أدى ارتفاع أسعار الطاقة والغذاء إلى ارتفاع معدل التضخم الأساسي للمستهلكين إلى 2.8٪ في أغسطس/آب - وهي أسرع زيادة سنوية منذ ثماني سنوات. ولكن إذا استثنينا الأغذية الطازجة والطاقة، فقد بلغ معدل التضخم 1.6٪ فقط في أغسطس/آب، ولا يزال أقل من الهدف المُحدد في نسبة 2٪. وهذا يفسر سبب عدم تخلي بنك اليابان بعد عن أسعار الفائدة السلبية (يظل سعر الفائدة بين البنوك لليلة واحدة عند مستوى -0.1٪) أو التحكم في منحنى العائد (تحديد سقف سعر السندات لأجل عشر سنوات عند 0.25٪).
مع زيادة فرق أسعار الفائدة بين اليابان والولايات المتحدة، تراجع سعر صرف الين مقابل الدولار بشكل حاد نحو انخفاض قيمة الين. ومع انخفاض قيمة الين في الأشهر الـ 12 الماضية بنسبة تقرب من 30٪، يبلغ سعر صرف الدولار الآن حوالي 144 ينًا - وهو مستوى شوهد آخر مرة في عام 1998، خلال الأزمة المالية الآسيوية.
لا يمكن لليابان اعتماد سياسة نقدية متساهلة إلى الأبد. في الواقع، يجب أن تستعد بالفعل للتشديد. كما لا يُعد رفع أسعار الفائدة السبيل الوحيد لتحقيق هذا الهدف. يمكن للبنوك المركزية أيضًا تقليص ميزانياتها العمومية، التي توسعت بشكل كبير منذ الأزمة المالية العالمية لعام 2008، عندما بدأت السلطات النقدية في شراء كميات ضخمة من السندات طويلة الأجل في إطار برامج التيسير الكمي. تتمثل إحدى وسائل تحقيق ذلك في السماح للسندات المستحقة "بإدارة" الميزانيات العمومية، بدلاً من إعادة استثمارها.
وهنا تكمن الخطورة الحقيقية. قبل أن ينجح أي بنك مركزي في تصفية ميزانيته العمومية من السندات طويلة الأجل الكافية، فإن أسعار الفائدة سريعة الارتفاع من شأنها أن تقلل من القيمة السوقية للسندات، حتى مع بقاء قيمة الالتزامات دون تغيير. وهذا من شأنه أن يدفع أي بنك مركزي إلى "الإعسار الفني"، حيث تتجاوز قيمة الالتزامات المحددة بالسوق قيمة الأصول بأكثر من مجموع رأس المال وأي احتياطي (الأرباح المحتجزة المتراكمة).
قد تكون اليابان مُعرضة للخطر بشكل خاص على هذه الجبهة، حيث حافظت منذ فترة طويلة على سعر فائدة طويل الأجل قريب من الصفر. يُقدر متوسط استحقاق السندات على جانب الأصول في الميزانية العمومية لبنك اليابان بنحو 6.5 سنوات، ومتوسط عائدها منخفض للغاية. ومع ذلك، لا يُشكل الإعسار الفني حدثًا. إن الخسائر غير المحققة ليست مشكلة بالنسبة للبنك المركزي الذي يحتفظ دائمًا بالسندات حتى تاريخ الاستحقاق.
ومع ذلك، قد تواجه البنوك المركزية مشكلة أخرى مع رفع أسعار الفائدة. يكسب البنك المركزي إيراداته من الفوائد على أصوله (وخاصة الفواتير والسندات الحكومية)، ويدفع فائدة على الاحتياطيات المدفوعة الأجر. وقد بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في دفع الفائدة على الاحتياطيات الفائضة في أكتوبر/تشرين الأول عام 2008، نظرًا لتوسع ميزانيته العمومية؛ وحذا بنك اليابان حذوه في الشهر التالي.
لم تكن هذه مشكلة في ذلك الوقت، لأن الفائدة المدفوعة على الاحتياطيات تساوي أساسًا سعر الفائدة، الذي كان قريبًا من الصفر، في حين كانت أسعار الفائدة على أذون وسندات الخزانة (أو سندات الحكومة اليابانية) إيجابية، وإن كانت تتجه نحو الانخفاض. حقق فرق الفائدة بين جانبي الأصول والخصوم أرباحًا ضخمة للبنوك المركزية - تُعرف باسم رسوم أو أرباح سك العملات - والتي يتم تحويلها إلى الحكومة.
أدت الزيادة الكبيرة والسريعة في أسعار الفائدة إلى خفض هذه الأرباح، حيث ترتفع الفائدة المدفوعة على جانب الالتزامات بما يتماشى مع أسعار الفائدة، لكن معظم سندات الخزانة لديها أسعار ثابتة. وإذا لم يتوخ صناع السياسة الحذر، يمكن أن تتجاوز مدفوعات الفائدة الإيرادات بل وقد تستهلك أي احتياطيات يحتفظ بها البنك المركزي. والنتيجة هي ما يسمى بالأرباح السلبية، والتي تتطلب من الحكومة تقديم إعانات للبنك المركزي - مما قد يشكل مشكلة سياسية.
لكي يتجنب بنك اليابان حدوث تغير سلبي، لا ينبغي له تسريع عملية بدء الاستثمار. علاوة على ذلك، يجب أن يسمح بارتفاع سعر الفائدة طويل الأجل، عن طريق رفع الحد الأقصى للسندات ذات العشر سنوات، قبل التحرك (ببطء) لرفع أسعار الفائدة. والسؤال المطروح الآن هو ما إذا كانت التطورات الاقتصادية والمالية خلال السنوات القليلة المقبلة ستسمح بهذا النهج.
عندما أطلقت البنوك المركزية التيسير الكمي، تم الاعتراف على نطاق واسع بمخاطر الإعسار الفني والإيرادات السلبية. لكن الحكومات أيدت السلطات النقدية. كان من المفترض أن تكون الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي مدعومة بضمان حكومي ضمني. كان ضمان حكومة المملكة المتحدة أكثر وضوحًا. وسمحت حكومة اليابان لبنك اليابان بتجميع الأرباح المنحبسة.
لكن مع تقدم القيود النقدية، قد يتم اختبار هذه الالتزامات. بعبارة أخرى، إذا نتجت الأرباح السلبية، يجب على الحكومات الامتناع عن تحويلها إلى قضية سياسية.
* تاكاتوشي إيتو، نائب وزير المالية الياباني الأسبق، وهو أستاذ بكلية الشؤون الدولية والعامة بجامعة كولومبيا وأستاذ بارز في المعهد الوطني للدراسات العليا للدراسات السياسية في طوكيو.
ينشر هذا المقال بالتعاون مع بروجيكت سنديكيت